这几天，金蝶国际可谓喜忧参半！

继3月14日公布其截至2018年12月31日的全年业绩，集团收入同比增长21．9％，其中金蝶云业务收入大幅增长49．5％的喜人财报后，3月18日，金蝶国际在Webb－site于其网站上发布的一份突如其来的做空报告袭击下，昨日午后股价大幅跳水，收盘跌14．22％报9．11港元，市值约为300．9亿港元，较上周五收盘的350．1亿港元蒸发了约50亿港元。

多项财务数据遭质疑，金蝶国际被股坛“长毛”David Webb做空

据悉，3月18日，有“股坛长毛”之称的香港独立股评人David Webb在其网站上发表最新报告《Inside the Kingdee bubble》称，金蝶国际（00268）是一只泡沫股票，其依靠政府部门的减税、政府补贴、房地产投资收益以及有问题的关联交易来获得利润。

文章指出，金蝶国际表面上是一家“深圳制造”的成功故事，展示出其主席兼大股东徐少春是中国管理层的模范，这只股票在过去2年里翻了三倍多，但深入挖掘后，会发现其实是一只泡沫股票。

David Webb计算了金蝶国际自2008年迄今11年来报表上的核心经营盈利，总共达到27．64亿元（人民币，下同），但当扣除投资物业公平值增加、净租金收入、一次性项目、政府资助后，11年来总共盈利降至9．61亿元，再不计及增值税退税，11年来总共录得6．4亿元亏损。其中，2018年不计上述项目后的核心盈利更只有5794万元，大幅低于报表上披露的4．53亿元核心经营盈利。

报告还提到，金蝶国际“向关联方提供的贷款”有惊人的增加，从1．64亿元增加到7．22亿元。这些都发生在下半年，然而财报中没有公布任何新的关联交易。由于3000万元已经在上半年得到偿还，其2018年6月30日的中期报告显示了1．34亿元的贷款，这些贷款发放给了2家由徐少春控制但以前由金蝶国际控股的公司。

物业投资方面，金蝶国际在2018年底投资物业价值18．2亿元，相当于净有形资产四成水平，自2008年至今的11年中，金蝶国际投资物业重估收益达5．9亿元及净租金收入4．53亿元。David Webb指出，除此之外，金蝶国际还靠减税、政府资助、一次性项目来获得盈利。

David Webb表示，以上周五10．62港元的收盘价计算，金蝶国际的市值为350亿港元。上周公布的2018年财报显示，2018年营收为28亿人民币（约32亿港币），因此该公司的市值是其营收的11倍多。

金蝶国际针对做空的回应

遭遇做空后，金蝶管理层积极应对，第一时间针对指控做出回应，认为金蝶国际的云转型战略非常正确，这几年业绩有目共睹，对未来充满信心。

以下为人称T客根据金蝶国际电话会议回应做出的要点整理：

1、关于关联方贷款增加：主要是公司的非全资附属公司青岛鑫润在青岛拿了6．35亿的土地（2018年9月7日公告），公司按照股权比例给予和责任划分给予其借款。2018年12月28日，公司公告不参与青岛鑫润的增资，股权比例从80％摊薄到45％。该业务将不会再占用公司现金流。关联方租用公司物业采用市场公允价格，公司投资性房地产经营利润近两年都在1．5亿左右，公司整体经营性现金流稳定健康，可作为投资者参考依据。

2、增值税退税问题、政府补贴、购买理财多但分红少的问题：因为软件公司成本主要是人员工资不能抵扣，所以增值税退税是国内特色。政府补贴是公司承接了相关项目。而理财多分红少是公司属于业务发展的资金窗口期，未来进行云化行业化转型，通过发展提高股东回报。

3、关联交易的质疑：未来会发布澄清公告。买入云之家价格公允。同时其他的子公司的出让与买入价格经得起推敲和评估。管易云没有计提商誉是因为2018年下半年情况较高，没有必要。

4、金蝶其他情况：金蝶云预期2020年盈利。2020年EAS向云苍穹做转化，云业务占比将进一步提升，目标达到60％。预期2020年云业务收入、现金流、利润情况，都有不错的表现。

对于被批评估值高的问题，金蝶管理层表示不想多做强调，对股价不予置评。公司还表示，David的评论为其带来新的视角，会正面看待，也感谢监督。

不过，值得一提的是，18日早上，麦格理发表了看好金蝶国际的研究报告，将金蝶目标价由10．6港元升至11．4港元，以反映云业务增长加快及毛利率改善等因素，维持“跑赢大市”评级。而野村也在近日发布研究报告，将金蝶国际（0268．HK）股票评级下调至中性，但同时将其目标价上调20％，至10．80港元。

此外，花旗、瑞信、美银美林等国际大行也纷纷上调金蝶国际的目标价。美银美林相信其可受惠于内地市场应用云端服务的有利周期，这从去年下半年金蝶国际的强劲业绩表现可见一斑。其中云端业务收入同比增长73％，而且金蝶管理层预计今年相关收入续增将逾50％至12．7亿元人民币，并维持至2020年达21－27亿元人民币的目标。

可见，对于金蝶国际的未来表现，有唱衰者，亦有看好者。这份答卷的结果如何，恐怕只有靠金蝶国际自身来填写了。

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