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神州数码:云,超预期(附点评)

公司发布2019年年报,实现营业收入868.03亿元,同比增长 6.04%,归属于上市公司股东的净利润7.01亿元,同比36.89%。其中公司云计算及数字化转型业务实现收入15.31亿元,增长163.41%;IT分销及增值服务业务实现收入847.06 亿元,同比4.89%。

云服务业务增长超出预期,公司面向云服务的全面转型已见到明显成效。目前国内云管理服务市场正处于爆发期,是云计算产业链增速最快的赛道之一。公司在17年收购云管理服务商上海云角后,经过持续整合,目前已打造了千人的云服务团队。随着公司在云服务领域资源的加大投入以及内部的整合优化,未来市场份额有望进一步提升。公司2019年AGG/MSP/ISV三大业务分别实现收入12.53/1.89/0.88亿元,同比增长 175%/257%/22%。目前公司正沿着 AGG-MSP-ISV,从低价值业务向高价值业务不断转化,实现客户粘性和利润水平的逐步提升。我们预计未来公司云服务业务将持续保持高速增长,同时利润率也将呈现持续提升趋势。

加入华为鲲鹏生态,自主品牌服务器及PC产品有望成为公司未来发展重要引擎。公司于2019年11月公告与厦门市人民政府签署《战略合作框架协议》,拟在厦门建设服务器与PC生产基地,主要生产搭载鲲鹏芯片的服务器及PC产品,同时公司也在鲲鹏超算中心、智慧城市、运营总部、资本合作等领域和厦门市开展战略合作。公司作为华为的核心合作伙伴,在纳入到华为鲲鹏生态后,未来鲲鹏业务有望成为公司发展的重要引擎。

投资逻辑:公司作为领先的IT分销厂商及云服务商,预计20/21年实现归母净利润10.6/14.0亿元,对应PE15X/12X,给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示:行业竞争加剧;新战略落地情况不达预期;市场拓展不达预期。

盈利预测

分业务盈利预测

可比公司估值

附录:公司财务预测表

文章来源

本报告摘自:《神州数码:云服务超出预期》

神州数码:价值几何?

华为深度合作伙伴,投资服务器产线前景可期。神州数码是华为的全面战略合作伙伴,18年3月,公司正式启动“大华为”战略,成立华为事业群,形成内部协同。神州数码与华为的业务合作从增值分销到共建云生态等多个领域,公司拥有多项华为业务资质。近日,公司公告与厦门市政府合作,欲投资华为鲲鹏服务器、PC产线及参与厦门市鲲鹏超算中心建设,鲲鹏服务器未来有望打破X86服务器一家独大的局面,且国产服务器产线利润率有望大幅提高,投资鲲鹏服务器产线前景可期。

坚定转型云服务,稳居国内第一梯队。公司17年开始全面转型MSP云管理服务业务,目标是希望依托公有云 MSP 业务打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链,公司云业务近年来连续翻倍高速增长,根据IDC报告,公司云服务业务在国内排名第二,与数梦工厂等明星企业同属第一梯队。

SaaS hosting、超算中心等新业务持续推进。基于公司现有业务能力及布局,公司SaaS Hosting海外云托管、超算中心建设等新业务亦稳步推进,新业务除了给公司带来新的收入来源外,亦能给公司商业模式带来升级。公司当前价值低估。分别从保守、中性、乐观三个维度测算公司合理价值,仅考虑IT分销和云服务两块传统业务,得出公司保守价值为136.3亿元。

投资建议:公司传统分销业务近年来保持稳定增长,云业务高速增长,我们保守预测公司19-21年业绩为7.0、8.2、9.8亿,对应当前市值的PE为14、12、10倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:市场竞争风险;汇率波动风险;分销业务出现大幅下滑;云服务业务推进不如预期。

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神州数码公司简介

1.1、基本情况:IT分销龙头企业,云服务+创新可信双轮驱动
深耕中国信息化20年,神州数码现已成为年营业额突破800亿,总资产超过250亿的整合IT服务商。多年来,神州数码依托覆盖30000余家合作伙伴的生态网络,为百万家企业及上亿消费者提供数字化产品、方案及专业IT服务。在云+大数据时代,依靠云服务+创新可信业务双轮驱动增长,神州数码正在成为中国更优秀的云服务及数字化方案提供商。

1.2、股权结构:股权结构较为集中整体来看公司股权结构较为集中,前5大股东共持有公司53.35%的股权,其中郭为与中信建投基金定增16号资管计划为一致行动人,王晓岩是中国希格玛公司的实际控制人。郭为先生是神州数码集团股份有限公司董事长。2000年,联想科技、联想系统集成与联想网络公司从联想集团拆分,组成神州数码控股有限公司并于香港上市,郭为任CEO,之后他成功领导神州数码转型为中国最大的IT整合服务提供商。

1.3、业务概览:SaaS Hosting+“大华为”战略,打造新增长点?华为业务:深度绑定华为,全面合作伙伴?SaaS Hosting:海外云业务入口?云管理服务(MSP)?IT分销

1.4、经营业绩:经营状况良好,盈利能力不断提升2016年,公司借壳深信泰丰势回归A 股,此后公司业绩保持持续增长态势,2019年前三季度实现营业总收入629.76亿元,同比增长18.03%。2016-2019Q3,公司分别实现归母净利润4.04,7.23,5.12,5.10亿元,2018年相比2017年下降主要原因为2017年企业并购产生较高营业外收入。近年来公司营业利润呈持续上升趋势,体现出公司经营状况稳定,盈利能力不断提升。

2016-2019Q3,公司毛利率和净利率处于基本稳定状态。当前IT分销仍贡献公司大部分营业收入,该业务具有明显的毛利率、净利率较低的特征,公司净利率在1%左右波动。未来随着利润率较高的云业务和华为业务体量提升,公司净利率有望提升。公司主要费用率呈整体稳中有降的趋势,销售费用率逐年降低。同时,公司近年来亦不断提高研发投入,2018年研发金额投入达到1.17亿元,同比增长17.8%,在解决方案产品化方向取得了积极的进展。

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华为业务:深度绑定华为,全面合作伙伴

2.1、全方位与华为合作,伙伴关系由来已久
神州数码与华为合作已久。双方在2016 年便签署战略合作协议,共同宣布在行业云等领域展开全方位的战略合作,未来继续加强合作的基础十分深厚。2018 年3 月,神州数码正式启动“大华为”战略,将分散在不同业务板块的华为业务进行整合,成立华为业务群,形成统一的前中后台,实现内部协同。2019年11月率先宣布拟投资基于“鲲鹏”的国产服务器、PC 产线,与华为合作再上一个台阶。

2.2、多重华为认证资质,云服务和分销业务与华为实现深入融合
近年来,公司与华为在云计算等领域全面展开对接合作,共建从云到端的生态体系,公司已成为华为全球总经销商,认证服务商,认证级解决方案伙伴等多领域合作伙伴。近期,神州数码先后成为华为首批认证“优选级沃土数字平台集成交付伙伴”和首家“优选级DevOps 平台合作伙伴”,并基于自身能力对鲲鹏生态产品进行了软件适配,与华为在更多前沿技术及核心业务领域展开更具价值的探索与实践。

神州数码与华为具有深厚的合作基础。一方面,在IT分销领域,神州数码是华为最大的商用产品分销商之一。2018年,作为华为全方位合作伙伴,神州数码销售业绩超过100亿元,在所有分销商中排名第二,是华为生态体系中最坚实的合作伙伴之一。另一方面,随着华为云快速发展,神州数码在云服务和云分销领域与华为云全面展开合作,共建从云到端的生态体系。除此之外,未来华为有望成为我国创新可信领域的主力军,作为华为最重要的合作伙伴之一,神州数码拥有强大的分销渠道和云服务能力,双方在创新可信领域的合作有望迎来更大的发展机遇。

2.3、参与建设基于“鲲鹏”生态的国产超算中心2019年7月,厦门市政府与华为公司签订合作协议,华为首个鲲鹏生态基地及超算中心正式落户厦门,预计总投资规模达15亿元左右。近日,神州数码发布公告,拟与厦门市展开战略合作,在鲲鹏超算中心、创新可信的服务器与 PC 生产基地、智慧城市等多领域展开战略合作。基于厦门市建设超算中心的规划,厦门市政府支持神州数码参与市级鲲鹏超算中心建设,以向神州数码购买服务等方式予以支持,并鼓励辖区内企业使用超算中心服务。

厦门鲲鹏超算中心基于“鲲鹏”生态,在华为自主研发的产品与技术基础上引入其他国产软硬件,实现国产创新可信。随着我国创新可信不断推进,厦门超算中心成功案例有望向其它主要城市拓展,市场前景广阔。超算中心创造性的将超算资源应用于云计算服务,向社会提供高性能计算、云计算和IDC等多元化业务服务。假设未来我国地级市均有国产超算中心的建设需求,我们测算了该业务的市场空间:(如下表)

2.4、拟投资基于华为鲲鹏体系的创新可信服务器、PC的生产线除超算中心之外,合同还披露通过2-5年的时间,神州数码集团将在厦门建设创新可信的服务器和PC生产基地,厦门市政府将支持神州数码生产基地落地。2019年1月,华为发布鲲鹏920服务器处理器。鲲鹏920处理器兼容ARM架构,采用7nm工艺制造,可以支持32/48/64个内核。华为在ARM架构处理器领域深耕多年,产品性能优越,未来基于“鲲鹏”的国产服务器市占率有望不断提升。另一方面,相对于核心芯片等部件均被国外掌控的X86服务器,国产服务器业务毛利率有望大幅提升。我们预测鲲鹏服务器产线投入情况如下图:

国内X86服务器一家独大,出货量不断提升,按出货量前三名厂商依次为浪潮、戴尔易安信和华为。X86服务器较ARM服务器相比,具有成本整体较高且高度依赖进口部件的特点。随着服务器领域创新可信进程不断推进,未来国产ARM服务器有望凭借更高的市场竞争力挑战X86服务器一家独大的局面。

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SaaS Hosting:云服务“京东商城”,海外云业务入口

3.1、发布SaaS Hosting联合运营解决方案2019年8月,神州数码在其2019全球合作伙伴峰会上发布SaaS Hosting战略。联合运营(SaaS Hosting)业务是为了全球数千家SaaS企业更好的拓展中国市场,服务内地客户而推出的专项服务,主要包括合规性咨询、基础资源购买、应用部署、运维、ICP备案及牌照申请、运营系统搭建、400客户支持服务、商财务服务、客户成功服务等。

3.2、助力PaloAlto安全云方案Prisma Cloud落地中国PaloAlto是全球领先的网络安全公司,连续8年入选Gartner防火墙魔力象限领导者,在2019年Gartner魔力象限中处于行业领导地位。2019年8月,神州数码和PaloAlto共同宣布后者安全云方案Prisma Cloud将通过SaaS Hosting的方式服务中国客户,神州数码将对Prisma Cloud 在中国的SaaS销售收入实现分成,随着越来越多的海外SaaS公司通过神州数码SaaS Hosting模式落地中国,神州数码将获得持续的类SaaS收入,从而使公司业务逻辑产生重大变化。

3.3、渠道牌照运营能力三大优势铸就高壁垒,业务空间广海外SaaS企业想在中国快速稳定地实现业务的拓展,有三个必要的条件:销售渠道、云计算牌照,本地化运营能力,而神州数码正是国内少有具备以上三个条件的服务商。随着PaloAlto合作落地带来的良好示范效应逐渐显现以及国内企业IT服务需求不断丰富,未来神州数码有望逐步成为海外云业务入口,打造云服务“京东商城”市场空间广阔。我们预测公司Saas Hosting业务将采取订阅收费模式,即参照国外SaaS厂商收入按20%到30%的比例提成,预计具有较高的利润率和壁垒。

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云服务:全面转型MSP云服务

4.1、云MSP:企业级云市场的下一风口云管理服务提供商(简称云MSP)是全面承办具有云化需求的企事业单位的上云及后续云管理业务的专业机构。可靠的云MSP可以帮助企事业单位客户顺利完成数字化转型,高效开展云业务,实现跨平台管理。云环境的复杂性要求云MSP这样的服务供应商全程参与上云过程,提供全方位、个性化的专业运维服务(包括咨询、规划、迁移、部署、监控等),应具备三大要素:云管理平台(CMP)、自动化托管服务技术(要求有相应运维专家支持)、专业服务能力(向云迁移的咨询和实施服务)。

4.2、国内云计算产业突飞猛进,静等MSP数百亿巨大市场空间释放我国当前云厂商的管理服务技术仍相对不成熟,75%的成功实施需要依靠专业的、有前瞻能力的 MSP服务商。目前中国云计算产业已走过概念普及期,开始进入“上云”和落地的关键期,云MSP的重要性被空前凸显,国内企业对数字化转型潮流的积极融入促使国内市场产生对云 MSP 服务的巨大需求。在海外成熟的云计算市场,MSP 市场空间一般占 IaaS 市场空间的 15%,中国 MSP市场尚不成熟,比例远低于海外,随着中国IaaS市场高速发展,MSP市场需求有望同步快速增长。根据IDC预测,至2023年中国云管理服务市场规模将超过44亿美元。

4.3、国内MSP市场目前处于起步阶段,三类服务商群雄纷争Gartner公共云基础设施托管服务提供商魔力象限是目前全球最具权威的云MSP实力评判标准。一家云MSP想要上榜,除应具备CMP、自动化托管技术、服务能力三个必备要素,还需至少在两个或以上区域提供服务,并且至少支持两个以上的主流公有云服务商。目前中国仍未有云MSP服务商上榜,中国市场仍处于起步阶段。国内MSP服务商主要包括三类:传统方案商、新兴云公司和传统分销商。云MSP相比项目型的云集成商需要为客户提供长期服务,因此要求更高的可信度,神州数码等前身为IT分销商的企业普遍拥有良好的上下游合作关系,较强的品牌影响力和资金实力,因此在转型MSP云服务方面具有先天优势。

4.4、神州数码云服务布局:一体两翼,打通云服务价值链神州数码对云产业的正式体系化布局始自2017 年中报业绩发布会。会上神州数码正式确立以 MSP  为核心(“一体两翼”的“一体”)的云产业布局;目标是希望依托公有云 MSP  业务打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链,力争率先进入 Gartner 全球魔力象限。

4.5、MSP业务能力规模均处于第一梯队,市场份额有望继续提升2018年,中国云管理服务市场呈现群雄纷争的局面,份额最高的数梦工场市场份额占比6.5%。神州数码在中国云管理服务市场中份额占比5.8%,位居第二。公司云服务无论是能力和规模均处于国内市场的第一梯队。2019Q1,中国公有云IaaS+PaaS市场份额呈现一超多强的局面,阿里市场份额占比43.0%。处于领导地位的阿里、华为、AWS等企业与神州数码均有紧密合作,神州数码作为国内领先的MSP服务商拥有多项上述企业的合作伙伴认证,未来MSP市场份额有望进一步提升。

4.6、云业务连年高速成长,MSP+ISV驱动盈利能力升级2017H1-2019H1,公司云业务保持高速增长趋势,CAGR在100%以上。2019H1云业务为公司带来营收5.52亿元,实现毛利1.04亿元,为公司业绩新的增长带来充沛动力。2019上半年,公司巩固和加强了在专业服务和托管运维服务领域的技术服务优势,升级完善了跨云管理平台;不断提升世界 500 强等头部客户的渗透率,尤其是在零售快消和汽车行业,凭借丰富的服务经验和良好的客户反馈,新签数家全球知名企业。2017H1-2019H1,公司云业务的核心业务MSP、ISV业务均实现高速增长,MSP业务CAGR在100%之上,ISV业务CAGR在60%以上。2019H1公司实现MSP业务营收0.57亿元、ISV业务营收0.38亿元。公司MSP业务毛利率水平保持在50%左右,ISV业务毛利率保持在80%以上,毛利率较高且近年来水平较为稳定,远高于公司传统的分销业务,2019H1两项业务毛利共计0.91亿元,为公司净利润的增长做出了显著贡献。除此之外,公司专有云项目实现突破,与国都证券签订1亿元专有云合同,私有云和专有云拓展取得显著进展。

4.7、与中国移动携手打造移动云,云计算+5G“云网融合”打造新生态中国移动作为我国三大电信运营商之一,客户基础深厚,拥有800万B端客户,1.6亿家庭客户和9亿多C端客户基础。中国移动大力推动云转型,3年内投资千亿布局云计算业务,未来增长可期。11月15日,在2019中国移动全球合作伙伴大会上双方共同签署战略合作协议。未来,双方将在通信基础设施、垂直行业、云计算、ICT应用和智慧城市等领域展开深度合作,基于5G支撑下云网融合的技术架构,共同构造中国特色的云网新生态,推动信息技术向云原生生态演进,并携手为企业数字化转型提供助力。

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IT分销业务:与传统认知不同,边界扩张推动经营量质齐升

5.1、盈利能力:IT分销业务营收与利润率不断提高
公司连续多年保持中国最大的、涉及领域最广的IT领域分销和增值服务商地位。经过二十多年的积累,公司建立了国内覆盖范围最广(覆盖国内1000余座城市)、生态规模最大(涵盖30000余家渠道合作伙伴)、运营效率最高(存货周转率和资金成本等运营效率指标均显著高于行业平均水平)的To B营销渠道网络。2016-2019H1,公司传统IT分销业务营收持续保持较高速度增长,毛利率水平基本保持稳定。2019年上半年营收超800亿元,份额稳居国内IT分销市场第一,公司近年毛利水平持续增长,为公司各项业务的扩展提供了良好基础。

5.2、运营能力:应收账款周转率、存货周转率等稳中有升据公司2019半年报披露,公司在IT分销行业的领先优势不断扩大,运营和风控水平以及资金使用效率在保持行业领先的基础上继续优化,在业务规模强劲增长的同时,两金(坏账和削价准备金)保持健康合理水平。2017-2019Q3,公司存货周转率、应收账款周转率以及现金周转率等指标呈稳中有升趋势,明显高于IT分销行业平均水平、体现出公司运营效率不断提高。

5.3、经营活动现金流:现金流不断改善,有力支撑新业务布局公司经营活动产生的现金流量净额具有明显的季节性特征。由于公司IT分销业务占公司主营业务的比重较大,公司经营活动现金流入主要来源为公司的IT分销业务。受益于公司营业收入不断增长和公司存货与应收账款的周转率不断提升,公司经营活动现金流呈现不断改善的趋势。


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