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北京时间5月11日今晨美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了2023年一季度的业绩。乍一看好像是令人兴奋的收入盈利双双beat，但海豚君认为无需太过激动，因为Unity真正的增长拐点还没到。

除了收入略超预期是我们也认可的点之外，对于利润端大幅度beat的说法海豚君并不赞同，在毛利率、经营利润率弱于预期下，调整后EBITDA却大超预期的情况，更多体现的是一种财技加分。

而从反映短期收入预期上的一些运营指标来看，Unity短期仍然存在一些增长压力，真正重回增长可能需要等到下半年整体行业的风向转暖。

分析财报之前，先来看看并入IronSource之后Unity的业务架构以及基本逻辑：

一、Unity业务基本介绍

披露结构大调整：四季度的业绩并入了IronSource两个月的经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。

新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的Create解决方案包含了原先Create下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy的收入；

而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务，以及合并IronSource的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。

收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

1、从Unity的过去几年的业务结构来看，虽然Unity声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上Create解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对Unity的收入，尤其是利润的支撑作用更大。

2、回顾Unity过去两年的业绩，Create收入基本保持在一个30%-50%的增速水平，符合一个发展相对稳态的SaaS平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。

对于SaaS平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是Unity的中长期逻辑之一。

3、目前Unity虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。

4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。

5、与IronSource合并是基于中长期逻辑，一方面可以给Unity补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于Unity扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙“掘金”时代，Unity的“铲子”影响力得以发挥。

二、本季度财报解读

1、市场对这次财报反馈比较积极，源于看到收入，尤其是EBITDA大超预期。不过海豚君的观点略有相反，我们反而认为收入端超预期的惊喜较多，但利润则相对平平。

不过喜中有忧！一季度的KA客户数（减少18家）、Net expansion rate（环比下降9pct）以及未履行合同额（环比减少7000万），仍然在环比走低，不免会对Unity整合IS的效果有所疑虑，也给市场预判游戏市场的短期拐点增加了难度。

2、当然有人会提到调整后的EBITDA比市场预期要好的多，但海豚君考虑到一季度毛利率、经营利润率实际上弱于预期，因此再去看一顿财技操作后的调整性指标，意义并不大。

好在一直过度倚重的股权激励支出，一季度占收入比重继上季度之后再次环比下滑，虽然和市场上其他公司比起来，依然很高（占收入比重32%），其中研发人员的股权激励占了一半（占收入比重15.3%）。

但反过来也能说，因此也保留了未来可以进一步显著优化利润率的空间。

3、在宣布收购IronSource时，海豚君就指出Unity背后战略意图，除非补上缺少的游戏分发这块产业链拼图外，利用Ironsource来缓解现金流压力也是重要原因。

上季度虽然已经合并，但由于高居不下的收购成本支出、业务整合支出，因此IS修饰现金流的作用并没有淋漓尽致的体现出来。

而一季度则相对完整的体现了IS的现金流改善威力。虽然与市场预期还有差距，但已经有了改善（一季度FCF 净流出1900万，比上季度的流出6400万减少了很多）。

4、上季度管理层给的指引不高，并且在电话会中，对全年游戏市场的增长压力做了不少阐述，因此变相压低了市场预期。但也通过这样的预期管理过程，才有了这个季度的超预期。

不过这么一来市场对对于下季度Unity的增长预期就会线性拉满了。

那么游戏市场何时能够支棱起来呢？从Sensor Tower 今年以来三个月的月度数据来看，全球游戏市场虽然还未恢复增长，但已经不再恶化。剔除中国地区之外的全球市场，连续三个月形成的回暖趋势，有一定可靠性。

5、长期的业绩指引没变，还是2024年达到run-rate 10亿Non- GAAP EBITDA的水平。短期上，海豚君仍然维持上季度财报的观点，下半年游戏市场由于供给端不断丰富、逐步进入低基数周期，有望看到更明显的增长改善。

而利润端，Unity短期有业务重组和裁员补偿的费用增加，因此可能减亏的节奏会有一些影响，但我们同样期望于下半年能够被快速消化。

6、从估值角度来讲，按照今年的业绩指引，当前估值虽然并不算特别高，但也是打入了一些长远期经营业绩的定价，比如2024年年化10亿调整后EBITDA的指引。

如果按照这个长期指引以及海豚君之前假设的相对悲观情形，则还是可以围绕我们的悲观到中性的估值区间（26美元～41美元）找符合自己风险偏好的机会。

需要再次提醒的是，当下的经营性指标还未看到确定性的成长恢复，因此尽管当下美联储加息节奏有了明显放缓，也需要做好承受Unity在真正拐点确认之前的可能存在不断波动的心理准备。

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